Autor: Kancelaria

Projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej oraz niektórych innych ustaw z dnia 6 marca 2019 r., stanowiący modyfikację pierwotnej wersji projektowanych zmian ustawodawczych, uczestnicy rynku obligacji korporacyjnych z pewnością przyjmą z pewną ulgą. Po fali krytyki, jaką sektor poddał rozwiązania przewidziane w pierwotnym projekcie, ustawodawca postanowił uwzględnić część uwag środowiska profesjonalnego.

Przede wszystkim ustawodawca postanowił złagodzić obowiązek zatwierdzenia przez KNF memorandum informacyjnego w przypadku przeprowadzania kolejnych ofert obligacji (tj. drugiej i następnych) w danym roku kalendarzowym. Dla przypomnienia, przewidziane w pierwotnym projekcie nowelizacji obowiązki w tym zakresie w znacznym stopniu utrudniały możliwość przeprowadzenia więcej niż jednej oferty „prywatnej” (tj. bez obowiązku sporządzania i zatwierdzania prospektu informacyjnego ani memorandum informacyjnego) w ciągu roku. Każda kolejna oferta kierowana do nie więcej niż 149 adresatów, przeprowadzana w danym roku kalendarzowym, miała wymagać sporządzenia memorandum informacyjnego, będącego de facto nieco skróconą wersją prospektu informacyjnego, i jego zatwierdzenia przez KNF. Biorąc pod uwagę fakt, że obecnie oferty prywatne stanowią znakomitą większość ofert obligacji na rynku, w praktyce zmiana w pierwotnym kształcie skutkowałaby prawdopodobnie koniecznością rozpoznawania przez KNF setek wniosków o zatwierdzenie memorandów informacyjnych rocznie. Konsekwentnie, dla emitentów oznaczałoby to przede wszystkim znacznie zwiększone koszty emisji, wydłużony czas rozpoznania wniosku i przeprowadzenia emisji, jak również brak możliwości zaplanowania harmonogramu czasowego pozyskania finansowania w formie obligacji.

Według obecnego projektu, obowiązek opublikowania i zatwierdzenia memorandum jest wyłączony, jeżeli:

• oferta kierowana jest wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych; lub
• łączna liczba osób, którym zaoferowano obligacje, nie przekracza 149 w danym roku kalendarzowym; lub
• oferta kierowana jest wyłącznie do posiadaczy tego samego rodzaju papierów wartościowych.

W naszej ocenie najważniejszą z wyżej wymienionych zmian z perspektywy prawidłowego funkcjonowania rynku i atrakcyjności obligacji jako źródła pozyskania kapitału przez przedsiębiorców, zwłaszcza w sektorze MSP, jest wyłączenie obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego w przypadku ofert kierowanych wyłącznie do inwestorów instytucjonalnych. Zmiana ta stanowi pozytywną odpowiedź na postulaty w zasadzie wszystkich uczestników rynku, w których jednogłośnie podkreślano, iż inwestorzy tacy są profesjonalnymi uczestnikami rynku i kierowane do nich oferty „prywatne” nie powinny podlegać tak daleko idącym ograniczeniom, jak oferty kierowane do inwestorów detalicznych. W pierwotnym brzmieniu nowelizacji, nie rozróżniającym statusu inwestorów profesjonalnych i detalicznych, słusznie upatrywano tzw. początku końca dla całego segmentu finansowania obligacjami przez wyspecjalizowane fundusze inwestycyjne/emerytalne (w tym w formule tzw. „private debt”) i utraty przez tego typu finansowanie jego głównych atutów w postaci szybkości procesu i racjonalnych kosztów emisji.

Drugie z wyłączeń stanowi niezwykle istotne doprecyzowanie pierwotnych zamierzeń ustawodawcy, które nie zostały prawidłowo oddane w pierwotnym projekcie. Należy przypomnieć, że celem ustawodawcy było wyeliminowanie tzw. „pełzających” ofert prywatnych, tj. procesu oferowania jednocześnie lub w krótkich odstępach czasu kilku serii obligacji, z których każda oferowana była formalnie do nie więcej niż 149 adresatów, a w praktyce oferty takie stanowiły obejście obowiązków związanych z ofertą publiczną. Przyjmując taki cel jako ratio legis projektowanych przepisów, ustawodawca w pierwszym projekcie nowelizacji niestety poszedł o krok dalej i w praktyce ograniczył możliwość oferowania w trybie „prywatnym” do jednej oferty w roku, nawet jeżeli oferta taka składana była wyłącznie jednemu adresatowi. Obecne rozwiązanie umożliwia kilkukrotne oferowanie ograniczonemu kręgowi adresatów, stawiając jedynie wymóg, aby łączna liczba adresatów takich ofert nie przekroczyła 149 w danym roku.

Trzecie z wyłączeń przewiduje z kolei możliwość składania ofert „prywatnych” inwestorom, którzy posiadają już obligacje danego emitenta. W tym wypadku nie obowiązuje również łączny limit maksymalnie 149 adresatów dla kilku ofert przeprowadzanych w danym roku. Wprowadzenie tego wyłączenia stanowi bardzo istotną zmianę w kontekście rolowania obligacji – według pierwotnego projektu nowelizacji rolowanie więcej niż jednej serii obligacji w jednym roku kalendarzowym wymagałoby obowiązku opublikowania i zatwierdzenia memorandum informacyjnego pomimo faktu, że rolowanie ekonomicznie służy de facto wydłużeniu terminu spłaty obligacji, a nie kreowaniu nowego instrumentu dłużnego. Pierwotna propozycja przepisów mogłaby więc mieć katastrofalne skutki dla emitentów szukających porozumienia z obligatariuszami w zakresie restrukturyzacji swojego zadłużenia. Konieczność przygotowania memorandum informacyjnego i jego zatwierdzenia przez KNF dla emisji rolującej wobec nadchodzącego wkrótce terminu wykupu obligacji, poważnie utrudniłaby – jeżeli wręcz nie wyłączyła – przeprowadzenie takiego procesu.

Oprócz opisanego wyżej rozszerzenia możliwości przeprowadzania tzw. ofert „prywatnych”, tj. bez obowiązku prospektowego ani dot. memorandum informacyjnego – drugą niezmiernie istotną pozytywną zmianą wprowadzaną w obecnym projekcie jest możliwość obrotu obligacjami zdematerializowanymi po upływie dnia wykupu (tj. obligacjami zdefaultowanymi). Bez wątpienia można stwierdzić, że na zmianę tą rynek czeka od momentu wejścia w życie obecnie obowiązującej ustawy o obligacjach. Obecnie, wobec całkowitego wyeliminowania papierowej formy obligacji, zmiana ta była wręcz niezbędna – zwłaszcza dla funduszy typu distressed assets inwestujących w obligacje podwyższonego ryzyka, z których perspektywy zbywalność instrumentu dłużnego jest warunkiem koniecznym dla dokonania inwestycji.

Wszystkie modyfikacje pierwotnego projektu nowelizacji należy uznać za istotny pozytywny krok w kierunku zracjonalizowania pierwotnych propozycji ustawodawcy i osiągnięcia rozsądnego kompromisu pomiędzy dążeniem do wzmocnienia ochrony inwestorów indywidualnych a zapewnieniem dalszego dopływu finansowań gwarantowanych przez podmioty profesjonalne.

Pewnymi mankamentami w dalszym ciągu są:

– wprowadzenie wyłączności KDPW jako jedynej formy rejestrowania obligacji;

– konieczność udziału agenta emisji w każdym procesie emisji obligacji dla wszystkich obligacji, co do których nie jest planowane ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub ASO.

Z dużą dozą prawdopodobieństwa można przewidywać, że obie powyższe instytucje spowodują zwiększenie kosztów emisji oraz wydłużą czas ich przeprowadzania. Tym samym obniżą poziom elastyczności, jakim obecnie cieszy się ta forma pozyskania finansowania. O ile obie instytucje mają swoje uzasadnienie w odniesieniu do ofert kierowanych do inwestorów indywidualnych, o tyle wydają się całkowicie zbędne w odniesieniu do profesjonalnych uczestników rynku.

Być może praktyka obrotu w przyszłości również skłoni regulatora do pewnej modyfikacji przywołanych instytucji.

Najważniejsza – z punktu widzenia uczestników rynku obligacji – polega na zastąpieniu emisji prywatnych publicznymi. Z tym tylko, że tryb przeprowadzania pierwszej w roku kalendarzowym emisji publicznej nie będzie różnił się istotnie od obecnie znanych ofert prywatnych, tj. krąg adresatów będzie zawężony do 149 inwestorów. Każda kolejna emisja będzie jednak wymagała sporządzenia i upublicznienia memorandum, które będzie musiało zostać zatwierdzone przez Komisję Nadzoru Finansowego. Wprowadzane zmiany to rozwinięcie wcześniejszych propozycji Komisji Nadzoru Finansowego, która chciała ograniczenia możliwości przeprowadzania prywatnych emisji obligacji do jednej rocznie. Rozwiązanie to okazało się niezgodne z unijnym rozporządzeniem, wobec tego KNF spróbowała innej drogi.

– Propozycja przepisów ma służyć wyeliminowaniu tzw. „pełzających” ofert publicznych, które były stosowane przez spółkę GetBack. Jest to jeden z zaproponowanych przez KNF sposobów rozwiązania tego problemu – napisał Jacek Barszczewski, rzecznik Komisji, w mailu do redakcji Obligacje.pl.

GetBack przeprowadzał – obok emisji publicznych – także emisje prywatne, co jest prawnie dozwolone, z tym tylko, że GetBack przeprowadzał do kilku emisji prywatnych dziennie, co wprawdzie zabronione nie jest, ale w konsekwencji nikt do końca nie wiedział jak bardzo GetBack jest zadłużony i ile przeprowadził emisji. Rozwiązanie proponowane przez KNF faktycznie rozwiązuje ten problem.

– Rzeczywiście te zapisy skasują tę mroczną część rynku, niewielkich emisji, kierowanych całymi seriami do inwestorów indywidualnych. Z drugiej strony emitenci o dobrym standingu będą mieć trudniejsze życie, jeśli będą potrzebowali kilku emisji w danym roku. Nie wiadomo jak szybko Komisja będzie radziła sobie z zatwierdzaniem memorandów, trzeba będzie być może zgłaszać je niejako na zapas i KNF może zostać zasypana wnioskami, za którymi nie będą szły faktyczne emisje. Po drugie, rodzi się pewien problem – emisje na podstawie memorandów nadal będą adresowane do 149 inwestorów, ale będą zarazem publiczne, bo upublicznione będą memoranda – powiedział przedstawiciel jednego z domów maklerskich wyspecjalizowanych w organizowaniu emisji obligacji korporacyjnych, który prosił o zachowanie anonimowości.

Jeszcze więcej problemów dostrzega Krzysztof Dziubiński, wiceprezes Dom Maklerskiego Navigator, który specjalizuje się w organizowaniu emisji obligacji dla firm średniej wielkości (Lokum Deweloper, Developres, Unibep, Everest Finanse i inne).

– (…) W momencie, gdy każda druga emisja będzie wymagała zatwierdzenia memorandum lub prospektu, gros spółek zrezygnuje z ich przeprowadzania ze szkodą dla rynku obligacji, gdyż będą one istotnie droższe i trudne do zaplanowania, bo Emitent nie będzie wiedział ile potrwa procedura zatwierdzenia memorandum przez KNF, a możliwość szybkiego przeprowadzenia oferty prywatnej jest jej największym atutem. 

Dla małej i średniej wielkości emitentów oznaczać to będzie często odcięcie od finansowania, gdyż oni często nie mają alternatywnego źródła finansowania, a w konsekwencji spodziewam się wielu niewypłacalności mniejszych emitentów.

Istotnie utrudnione będzie strukturyzowanie finansowania z wykorzystaniem emisji obligacji, czyli emitent nie będzie mógł jednocześnie przeprowadzić dwóch emisji np. o różnych tenorach, zabezpieczeniach czy zapadalnościach, nawet gdyby kierowane byłyby one do tych samych kilku podmiotów, gdyż każda druga emisja wymagałyby memorandum.

Duże spółki pewnie będą emitować obligacje rzadziej, ale o większych wartościach.

Rozumiem chęć większego uregulowania ofert prywatnych i większej ochrony inwestorów indywidualnych, ale projektowane zmiany są moim zdaniem zbyt daleko idące i zdecydowanie negatywnie odbiją się na dostępności finansowania dla spółek na rynku kapitałowym. Dodatkowo istotnie wykraczają poza regulacje wynikające z implementowanego „Rozporządzenia prospektowego”, czyli przeczą jego intencjom o budowaniu unii rynków kapitałowych, stawiając w gorszej sytuacji polskie przedsiębiorstwa. Mam nadzieję, że w ramach prac nad projektem z tego ograniczenia wyłączone zostaną emisje kierowane tylko do inwestorów instytucjonalnych, którzy odpowiadają za 95 proc. rynku obligacji i którzy zdecydowanie nie potrzebują takiej ochrony, a elastyczność w przeprowadzaniu ofert niepublicznych w tym segmencie jest kluczowa pod kątem możliwość strukturyzowania finansowania przez przedsiębiorstwa. Natomiast w celu zwiększenia ochrony inwestorów indywidualnych lepszym i kompleksowym rozwiązaniem byłoby przymusowe pośrednictwo firmy inwestycyjnej przy każdej ofercie powyżej 1 mln EUR, gdyż wtedy każdy inwestor podlegałby ochronie wynikającej z wdrożonego już MiFID II, natomiast KNF ma instrumenty nadzorcze wobec tych firm inwestycyjnych – napisał w komentarzu skierowanym do redakcji Obligacje.pl.

Zasadniczym pytaniem jest więc zdolność KNF do akceptacji zwiększonej liczby dokumentów emisyjnych. W rzeczy samej Komisja dotąd nie zatwierdzała dotąd memorandów, lecz prospekty inwestycyjne, na podstawie których przeprowadzano publiczne emisje obligacji. Zdarzało się, że proces zatwierdzania prospektu trwał długie miesiące nawet w przypadku emitentów, którzy ubiegali się o zatwierdzenie kolejnego prospektu.

– Zmiany organizacyjne i kadrowe w UKNF będą wprowadzane na bieżąco tak, aby Urząd był w stanie zapewnić odpowiednie i niezakłócone procedowanie zatwierdzania prospektów i memorandów informacyjnych – zapewnił Jacek Barszczewski.

Projekt ustawy nosi datę 6 listopada, do 29 listopada trwały konsultacje środowiskowe. Jeśli projekt noweli zostanie zaakceptowany przez rząd i parlament, proponowany termin wejścia noweli w życie to 21 lipca.

Zmiany nie obejmą emisji o wartości do 1 mln EUR (dokumenty emisyjne nadal nie będą musiały być zatwierdzane przez KNF) oraz emisji wewnątrzgrupowych.

Komentarz prawny Kancelarii act BSWW

W opinii act BSWW planowana nowelizacja spowoduje przede wszystkim zmianę w definicji pojęcia oferty publicznej – ustawa odsyłała będzie w tym zakresie do bezpośrednio obowiązującego Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129. Podstawowym kryterium definicyjnym przestało być kierowanie tej oferty do co najmniej 150 osób. Zgodnie z rozporządzeniem i projektowaną nowelizacją praktycznie każda oferta kierowana do zewnętrznych podmiotów będzie stanowiła ofertę publiczną, nawet jeżeli kierowana jest wyłącznie do jednego podmiotu. Wszystkie standardowe oferty obligacji, które obserwujemy na rynku, stanowiące obecnie oferty prywatne, będą ofertami publicznymi.

Jedyne wyłączenie rodzajowe wynikające z rozporządzenia, pozbawiające danej emisji charakteru emisji publicznej, dotyczyć będzie w przeważającym zakresie emisji akcji – trudno wyobrazić sobie sytuację, w której mogłoby ono dotyczyć emisji obligacji, za wyjątkiem być może obligacji emitowanych wewnątrz grupy kapitałowej. Mianowicie, nie będzie stanowić oferty publicznej „propozycja nabycia papierów wartościowych złożona oznaczonym adresatom, jeśli pomiędzy podmiotem składającym propozycję a jej adresatami zachodzą powiązania ekonomiczne, gospodarcze, osobowe lub inne tego rodzaju, że przyjęcie propozycji nie naruszy interesów tych osób, w szczególności w związku z łączeniem się lub podziałem spółki, emisją akcji z prawem poboru lub emisją akcji skierowaną do pracowników lub kadry zarządzającej ich emitenta. Liczba adresatów takiej propozycji w danym roku kalendarzowym nie może przekraczać 149 osób.”

Dość mgliste brzmienie takiego wyłączenia na pewno przysporzy wielu wątpliwości interpretacyjnych, dopóki rynek nie doczeka się odpowiedniego orzecznictwa organu nadzorczego.

Definicja „oferty publicznej” przyjęta w rozporządzeniu jest więc bardzo szeroka i w zasadzie w praktyce usuwa z rynku pojęcie oferty prywatnej.

Generalną zasadą przyjętą w rozporządzeniu jest obowiązek sporządzenia prospektu emisyjnego w związku z dokonywaną ofertą publiczną. Jednocześnie jednak rozporządzenie to przewiduje szereg wyjątków od obowiązku prospektowego, m.in.:

– jeśli oferta skierowana ma być do nie mniej niż 150 osób fizycznych lub prawnych innych niż inwestorzy kwalifikowani;

– jeśli oferta skierowana jest wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, jak również

– jeśli oferta dotyczy papierów o jednostkowej wartości nominalnej min. 100 tys. EUR.

Mimo więc szerszej definicji oferty publicznej rozporządzenie przewiduje szereg wyjątków, kiedy prospekt nie jest wymagany.

Należy przypomnieć, że rozporządzenie nie ma także zastosowania do oferty publicznej papierów wartościowych o łącznej wartości w Unii mniejszej niż 1.000.000 EUR w okresie 12 miesięcy, których emisja wymagać będzie wyłącznie sporządzenia i upublicznienia dokumentu informacyjnego. Przepisy rozporządzenia w tym zakresie już zresztą obowiązują a polskie regulacje zostały do nich dostosowane. Planowana nowelizacja przewiduje w tym zakresie regulację podobną do już obowiązującej.

Powyższe regulacje wynikają z brzmienia rozporządzenia.

Jednocześnie pobieżna lektura nowych przepisów mogłaby skłonić do wniosku, że pomimo tak radykalnego rozszerzenia definicji „oferty publicznej”, obligacje będą mogły być w dalszym ciągu emitowane w trybie podobnym do tego, który obecnie określany jest mianem oferty prywatnej, a zmieni się głównie sam zakres pojęciowy. Wszak według brzmienia omawianego rozporządzenia, oferty kierowane wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych niezależnie od ich liczby, jak i oferty kierowane do dowolnej kategorii podmiotów w liczbie mniejszej niż 150, nie wymagają sporządzenia prospektu – innymi słowy przewidują zasady analogiczne do obecnie obowiązujących.

Jednakże polski ustawodawca wprowadza przy tej okazji dodatkowe obostrzenia, niewynikające z samego rozporządzenia. Mianowicie projektowana nowelizacja przewiduje, że każda kolejna oferta publiczna kierowana w tym samym roku kalendarzowym do oznaczonego lub nieoznaczonego adresata w liczbie do 149 osób bez obowiązku sporządzenia prospektu wymaga opublikowania memorandum informacyjnego, które podlega zatwierdzeniu przez KNF. Oznacza to, że jeżeli emitent prowadził w danym roku emisję do 149 osób na podstawie wyjątku od prospektu i chce przeprowadzić kolejną, będzie musiał przeprowadzać ją w oparciu o memorandum informacyjne, podlegające zatwierdzeniu przez KNF. Obostrzenia te – zgodnie z uzasadnieniem projektu – są pokłosiem afery GetBack i mają na celu zwalczanie praktyki jednoczesnego oferowania kilku odrębnych serii obligacji, z których każda formalnie oferowana jest do nie więcej niż 149 adresatów, lecz w praktyce jest ofertą publiczną.

Naszym zdaniem to właśnie powyższa zmiana jest zmianą, która w sposób istotny zmieni funkcjonowanie rynku. Z pewnością może ograniczyć ona dostęp do kapitału w formie obligacji. Obowiązek sporządzenia memorandum informacyjnego i jego zatwierdzenia przez KNF zwiększy koszt emisji, jak i wydłuży proces jej przeprowadzenia. W praktyce zmiana ta może naszym zdaniem spowodować, że:

– część emitentów ograniczy się do przeprowadzania tylko jednej emisji w ciągu roku kalendarzowego;

– w sytuacjach, w których jest to możliwe ze względu na specyfikę transakcji (zwłaszcza w szytych na miarę transakcjach w segmencie private debt), pojawią się prawdopodobnie obligacje emitowane przez różne spółki celowe, które należały będą to tej samej grupy kapitałowej i np. zabezpieczone aktywami głównej spółki matki.

Warto też zwrócić uwagę na dysproporcje legislacyjne i brak spójności pomiędzy poszczególnymi ustawami dotykającymi rynku obligacji, które procedowane są przez ustawodawcę równolegle. Warto przypomnieć, że obok omawianej nowelizacji zostały już zakończone prace legislacyjne nad ustawą dot. wzmocnienia nadzoru nad rynkiem finansowym, która m.in. wprowadza nowe zasady przeprowadzania ofert prywatnych (m.in. obowiązek zaangażowania agenta emisji ze ściśle określonymi tam obowiązkami) – po wejściu w życie omawianej nowelizacji, zasady te staną się martwym przepisem, ponieważ na rynku nie będą występowały oferty prywatne.

Podobny brak spójności cechuje wprowadzenie przez ustawę dot. wzmocnienia nadzoru nad rynkiem finansowym centralnego rejestru obligacji prowadzonego przez KDPW, podczas gdy ustawa o ofercie publicznej przewiduje już obowiązek notyfikowania każdej emisji publicznej do KNF, która to prowadzi jawną ewidencję papierów emitowanych w formie oferty publicznej –  w związku z faktem, że w praktyce wszystkie obligacje będą wyemitowane w ofercie publicznej, będziemy mieli do czynienia z dwoma równoległymi centralnymi rejestrami zbierającymi dane o wszystkich wyemitowanych obligacjach.